巨化股份：氟化工延续低景气 业绩同比大幅下滑

　　1.事件

　　公司发布2012年年度报告，2012年实现营业收入78.82亿元，同比下降4.02%，归属于上市公司股东净利润6.02亿元，同比下降65.52%，对应每股收益0.425元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.5元(含税)。

　　其中四季度实现营业收入18.50亿元，归属于上市公司股东净利润22.5万元。

　　2.我们的分析与判断

　　(一)、氟化工景气下滑拖累业绩

　　在新增产能不断释放而新增需求不断下降的影响下，2012年氟化工景气延续下滑，制冷剂R22、R125、R134a以及氟树脂PTFE等产品价格呈现一路下跌的走势。尽管公司氟产品产销量有所增长，但产品价格下滑明显，12年氟产品实现销售收入36.52亿元，同比下降34.02%。12年公司氯碱产品量价齐升，实现销售收入18.89亿元，同比上升11.28%，主要贡献来自于烧碱及PVDC。

　　毛利率方面，12年公司氟产品毛利率为23.74%，同比减少23.02个百分点，主要因为制冷剂和氟树脂产品价格大幅下降所致。氯碱产品实现毛利率14.05%，同比减少0.77个百分点，主要是成本略有增加。

　　四季度营业收入、利润较三季度环比下降，一是制冷剂价格环比仍在下跌，二是四季度计提了近4000万的减值损失。氟化工延续低景气，预计2013年1季度业绩不容乐观。

　　(二)、传统制冷剂产能快速扩张压低价格中枢

　　2012年R134a新增产能为9.4万吨，总产能达24.8万吨，而国内需求约4万吨，加上出口约6万吨，国内产量10万吨左右，供需压力加大。2013年R125产能有望从11年的10万吨上升至26.5万吨，产能将出现严重过剩；新建R125产能中，PCE路线占据半壁江山，有望减轻R22作为原料的需求压力。我们判断随着新增产能的上马，传统制冷剂价格中枢将下移。

　　3.投资建议

　　巨化形成了以氟化工为核心、氯碱化工和煤化工相配套的完整产业链，产业链开工率高，产品成本优势明显。在积极完善现有产品线的同时，公司加大了对符合行业发展趋势产品的投资，PVDC、PTFE及电子级氢氟酸等将是未来利润的新来源。我们预计公司13-14年EPS分别为0.38元、047元，对应目前股价PE为25.4x、20.5x，给予中性评级。