三爱富：氟化工低景气 新产品开拓值得关注

　　银河证券3月18日发布三爱富(600636)的研究报告称，公司发布2012年年度报告,2012年实现营业收入32.88亿元,同比下降28.68%,归属于上市公司股东净利润1.39亿元,同比下降80.93%,对应每股收益0.365元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.10元(含税)。四季度实现营业收入10.78亿元,归属于上市公司股东净利润0.47亿元,其中CDM贡献净利为0.88亿元。

　　氟化工延续低景气,业绩大幅下滑。2012年国内外经济增速放缓,加上行业产能的不断释放,氟化工产品竞争激烈,景气延续下滑,制冷剂R22、R125、以及氟树脂PTFE等产品价格呈现一路下跌的走势。12年氟产品实现销售收入27.32亿元,同比下降36.00%;毛利率18.04%,同比减少15.32个百分点。分产品情况,12年含氟聚合物毛利率为13.76%,同比减少11.49个百分点,一方面是PTFE、PVDF价格下跌所致,另一方面是内蒙万豪VDF车间爆炸的影响。CFC替代品、CFC产品实现毛利率分别为13.89%、11.90%,分别减少17.40和7.74个百分点,主要在于传统制冷剂需求放缓而供给快速提升。2012年公司四季度实现净利润4741万元,其中CDM贡献8771万元,资产减值及固定资产报废预计影响盈利约5000万元,主营业务盈利约1000万。

　　CDM及HFO1234yf是业绩的主要贡献点。公司的盈利主要来自于常熟中昊公司,而中昊的利润主要由CDM项目及HFO1234yf的贡献,其中CDM收入为2.75亿元,对应净利约1.99亿元。2013年是CDM履约的最后一年,后续签约难度较大。多家车企质疑1234yf的安全性,欧盟的检测报告将关乎1234yf未来的销量。公司上半年1234yf的销量势必会受到很大影响,直接影响上半年的盈利。氟化工延续低景气,预计2013年1季度业绩不容乐观。

　　传统制冷剂产能快速扩张压低价格中枢。2012年R134a新增产能为9.4万吨,总产能达24.8万吨,而国内需求约4万吨,加上出口约6万吨,国内产量10万吨左右,供需压力加大。2013年R125产能有望从11年的10万吨上升至26.5万吨,产能将出现严重过剩;新建R125产能中,PCE路线占据半壁江山,有望减轻R22作为原料的需求压力。分析师判断随着新增产能的上马,传统制冷剂价格中枢将下移。尽管目前空调市场有所回暖,且上游萤石价格延续上涨,但是当前制冷剂供需结构还未发生向好变化,价格弱势运行,传统制冷剂的景气还需等待。

　　新产品层出不穷,占据氟领域高点。未来,氟化工产品运行会出现分化,传统制冷剂产品价格将维持弱势运行格局,而HFO1234yf、高端PTFE及PVDF等新型产品的盈利会相当可观。公司作为我国有机氟领域的领头人,一直致力于新型产品的开拓。氟化工行业正处于产品更新换代的转型周期,具有技术和规模优势的企业将受益,特别是拥有领先产品的公司会迅速脱颖而出。公司未来值得关注的产品是PVDF、HFO1234yf、高端PTFE等。

　　看好公司中长期的成长,PVDF产业链、HFO1234yf及高端PTFE树脂前景广阔,这些产品未来巨大的市场空间及高盈利将是推动公司业绩增长的主要动力。但短期内,氟化工行业还未现好转的迹象,1季度业绩承压。预计公司13-14年EPS分别为0.45元、0.61元,对应目前股价PE为32.9x、24.3x,给予谨慎推荐评级。