新宙邦：并购高速成长精细氟化工龙头，进入国际医药供应链

　　评论

　　本次收购案立足氟化工领域，标的公司主要从事研发和销售含氟医药中间体，收入占比2012-14年8月分别达87%、87%和79%，下游主要是吸入式麻醉药(七氟烷)，技术门槛高，附加值高，产品毛利率普遍高于50%(含氟医药中间体53.8%/含氟聚合物改性单体83%/含氟农药中间体85%)。上游原材料主要是六氟丙烯，占比超过40%。标的公司销售占比最高的产品是六氟异丙基甲醚和六氟异丙醇，主要用于合成七氟烷，据PDB统计目前七氟烷在医院吸入式麻醉剂中占据97%的份额(异氟烷2%、地氟烷1%)，全国样本医院销售额2013年3.6亿元，2014上半年1.9亿元。

　　本次并购是公司在精细化工领域的横向拓展，结合内生式与外延式发展实现产业延伸的中长期发展战略。含氟精细化工领域技术门槛高，产业链长，行业结构类似金字塔，跨国巨头占据塔尖主要精力在研发和销售，如杜邦、苏威等，第二梯队就是具有技术和成本优势的本土企业，如海斯福等主要给跨国医药厂商雅培、Baxter和Piramal以及国内恒瑞医药配套服务。盈利能力稳定，细分应用较多，进入门槛高，供求基本平衡。

　　估值建议

　　14-16年标的公司业绩承诺扣非后归股净利润不低于4000万元，累计不低于2.6亿元，累计经营性净现金流不低于1.2亿元，预测未来三年扣非后归股净利5600、6000、6800万元。经测算，如果并购完成，按照预测净利数14-16年EPS增厚约0.24、0.24、0.27元/股(全面摊薄)。我们暂维持公司14-16年EPS0.89/1.06/1.3元/股的预测不变，目前股价对应14年P/E48.2x。

　　维持推荐评级和目标价55元不变，对应15年P/E51x。

　　风险

　　并购未获通过，毛利率波动风险。